私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響

　　摘 要:中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)活力的關(guān)鍵所在,中小企業(yè)的發(fā)展問題備受社會(huì)關(guān)注。 基于新三板企業(yè)2011—2016 年的非平衡面板數(shù)據(jù),實(shí)證分析了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。 研究結(jié)果表明:私募股權(quán)基金的進(jìn)入顯著地促進(jìn)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、獲利能力的增強(qiáng)和收益質(zhì)量的提高,將企業(yè)在新三板的掛牌年限作為工具變量再次估計(jì)時(shí),該影響更加明顯。 當(dāng)考慮到進(jìn)入輪次時(shí),私募股權(quán)基金從 A 輪進(jìn)入顯著地促進(jìn)了企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng),且對(duì)企業(yè)收益質(zhì)量的提高同樣影響顯著,但對(duì)企業(yè)盈利能力的影響并不明顯;私募股權(quán)投資基金從 B 輪進(jìn)入對(duì)企業(yè)的規(guī)模和收益質(zhì)量具有顯著的正向影響;私募股權(quán)投資基金多輪次進(jìn)入則對(duì)企業(yè)規(guī)模、盈利能力和收益質(zhì)量都具有顯著的正向影響。 因此,應(yīng)重視并發(fā)揮私募股權(quán)基金對(duì)于破解中小企業(yè)融資困境、提高中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的作用,完善相應(yīng)的政策規(guī)范,進(jìn)一步確保私募投資過程中的資金安全。

　　關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金; 中小企業(yè); 成長(zhǎng)性; 公司治理; 經(jīng)營(yíng)管理; 投資輪次

　　中圖分類號(hào):F832. 5; F276. 3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1009--6116(2019)03--0074--10

　　《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》(季刊)1987年創(chuàng)刊。本刊是以研究金融理論和實(shí)務(wù)以及金融教育為主的專業(yè)期刊。注重理論與實(shí)踐的結(jié)合,對(duì)研究探索經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題,做好各項(xiàng)金融工作有重要的指導(dǎo)作用。

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)入新時(shí)代,經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。在此過程中,擁有船小好調(diào)頭、戰(zhàn)略靈活、調(diào)整迅速、創(chuàng)新活力旺盛等優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)勢(shì)必在未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。 相關(guān)研究表明,中小企業(yè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力所在,不僅可以帶動(dòng)就業(yè)、推動(dòng)創(chuàng)新、加速競(jìng)爭(zhēng),同時(shí)還可以刺激國(guó)內(nèi)需求[1] ,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大,這一論斷也在全球范圍內(nèi)取得共識(shí)[2] 。 然而, 中小企業(yè)的發(fā)展始終面臨著“ 融資難” 這一世界級(jí)難題。 在我國(guó)現(xiàn)有的金融環(huán)境下,中小企業(yè)的資金獲取來源單一、融資渠道狹窄、銀行信貸偏重大企業(yè)、信用擔(dān)保體系不健全,中小企業(yè)飽受資金不足的困擾[3] 。 因此, 融資問題一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

　　2018 年下半年,隨著“ 私營(yíng)經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論” 的論斷在社會(huì)上引起極大爭(zhēng)議,作為私營(yíng)經(jīng)濟(jì)重要部分的中小企業(yè)也成為討論的焦點(diǎn)① ,并引起政府的高度關(guān)注。 同年 11 月,習(xí)總書記主持召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì),充分肯定了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的地位和作用。 因此,從企業(yè)的融資問題出發(fā),對(duì)中小企業(yè)展開研究很有必要。 特別是近些年,我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展,多元化融資逐步成為潮流,隨著新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容,中小企業(yè)擁有了更多的融資渠道。 在此背景下,以私募股權(quán)投資基金為代表的多元化資本開始競(jìng)相進(jìn)入中小企業(yè),并在其發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。 那么,私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入對(duì)中小企業(yè)的成長(zhǎng)可能有哪些影響,二者之間存在怎樣的關(guān)系? 這將是本文的研究重點(diǎn)。

　　一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

　　針對(duì)私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系,國(guó)內(nèi)學(xué)者展開了豐富的研究,研究對(duì)象覆蓋了中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等市場(chǎng)上的企業(yè),研究視角集中在私募股權(quán)基金與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、成長(zhǎng)性的關(guān)系等方面。張斌等[4] 運(yùn)用托賓 q 值方法,實(shí)證分析了私募基金對(duì)公司價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)私募基金的進(jìn)入與公司價(jià)值之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系,但私募基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值的影響較弱。李九斤等[5] 從私募股權(quán)投資特征的角度研究了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 結(jié)論顯示,有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)價(jià)值普遍高于那些沒有私募股權(quán)投資參與的企業(yè),有外資背景的私募股權(quán)投資較非外資背景的私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著,國(guó)有背景的私募股權(quán)投資較民營(yíng)背景的私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的提升作用更為顯著。 王會(huì)娟

　　等 [6] 實(shí)證研究了私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的債務(wù)契約的影響。 結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資的參

　　與能夠影響被投資企業(yè)的債務(wù)融資數(shù)量、成本以及期限結(jié)構(gòu)。 徐新陽[7] 針對(duì) 2004—2007 年間江

　　浙兩省在中小企業(yè)板上市且有私募股權(quán)資本投資的制造業(yè)公司建立面板數(shù)據(jù)模型,比較分析了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極的影響,但這種積極作用會(huì)隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的逐漸減持而不斷減弱。 余勁松、羅雪

　　祝 [8] 從微觀視角出發(fā),比較分析了具有不同背景和性質(zhì)的私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的差異性影響。 結(jié)論顯示,私募股權(quán)投資基金整體上并未能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng),不同背景的私募基金對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響差異明顯,具有國(guó)有背景和外資背景的私募基金顯著地促進(jìn)了中小企業(yè)的成長(zhǎng),而民營(yíng)背景的私募基金對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用則并不明顯。

　　目前,國(guó)內(nèi)學(xué)界在私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)的關(guān)系方面已做過不少有益研究,并取得了一定成果,但研究的深度尚且不夠,研究方法相對(duì)單一,視角不夠多元,對(duì)中小企業(yè)的探討不夠全面,暴露出目前研究的不充分之處。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金上的支持,還可以影響中小企業(yè)的公司治理和經(jīng)營(yíng)管理水平,提高經(jīng)營(yíng)決策效率,促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)。 中小企業(yè)的成長(zhǎng)性可從規(guī)模和收益兩個(gè)角度進(jìn)行論證。

　　( 一) 私募股權(quán)投資基金對(duì)中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的影響

　　私募基金的進(jìn)入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金支持,解決了中小企業(yè)的融資難題。 在大量的商業(yè)調(diào)查中,資金充足一般被確定為決定中小企業(yè)生存和發(fā)展的最重要因素之一[9] ,是促進(jìn)中小企業(yè)投資、推廣產(chǎn)品和服務(wù)、擴(kuò)大生產(chǎn)能力和維持現(xiàn)金流的氧氣[10] 。 為了獲得充足的發(fā)展機(jī)會(huì),中小企業(yè)需要足夠的現(xiàn)金流。 研究表明,能否及時(shí)獲得融資是決定企業(yè)成長(zhǎng)的最有利因素[11] 。 中小企業(yè)在不同發(fā)展階段有著不同的資金需求,如初創(chuàng)階段對(duì)原始資金的需求,成長(zhǎng)階段的規(guī)模擴(kuò)張需求,成熟階段進(jìn)軍資本市場(chǎng)、尋求投資利潤(rùn)的個(gè)性化需求等,多樣化的資金需求要求資金的來源更加靈活。

　　研究結(jié)論與政策建議

　　( 一) 研究結(jié)論

　　本文運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù),通過篩選新三板市場(chǎng)上引進(jìn)私募股權(quán)投資基金的中小企業(yè)的近六年數(shù)據(jù),運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸,考慮了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入輪次,并運(yùn)用工具變量法進(jìn)行了內(nèi)生性處理,研究結(jié)論如下:

　　私募股權(quán)投資基金從 A 輪進(jìn)入顯著促進(jìn)了企業(yè)的成長(zhǎng)性,且對(duì)收益質(zhì)量提高都有顯著的促進(jìn)作用。 B 輪引進(jìn)私募股權(quán)投資基金時(shí),對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益率的影響都顯著為正,企業(yè)的規(guī)模和收益質(zhì)量得到進(jìn)一步增強(qiáng),但隨著企業(yè)總資產(chǎn)的增加,凈資產(chǎn)收益率或會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的下降現(xiàn)象。 私募基金多輪次進(jìn)入對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和收益質(zhì)量的影響顯著為正。在考慮掛牌年限作為工具變量的情況下,持股比例的上升顯著地促進(jìn)了公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)、盈利和收益質(zhì)量的提高,企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌之后,不斷規(guī)范經(jīng)營(yíng),不斷吸引私募股權(quán)投資基金進(jìn)入,隨著私募基金的進(jìn)入,基金管理方頻繁參與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,企業(yè)的成長(zhǎng)性更加得到保障。

　　綜上所述,私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)規(guī)模的壯大以及盈利能力和收益質(zhì)量的提升都有顯著的正影響,顯著地促進(jìn)了中小企業(yè)的成長(zhǎng)性,文章的研究假設(shè)得以證明。

　　政策建議

　　為了進(jìn)一步保障私募股權(quán)投資基金服務(wù)中小企業(yè),解決中小企業(yè)的融資困境,提高私募基金對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的促進(jìn)效應(yīng),基于本文的實(shí)證結(jié)論,提出以下對(duì)策。

　　第一,建議加大對(duì)中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資基金的政策支持與保障力度,鼓勵(lì)中小企業(yè)采取多元化的融資方式進(jìn)行融資,制定相關(guān)政策規(guī)范,營(yíng)造穩(wěn)健的營(yíng)商環(huán)境,加強(qiáng)政策引導(dǎo),既保證私募基金資金的來源安全、可控,也通過中小企業(yè)的良好發(fā)展來保障私募基金的收益穩(wěn)定性,使得中小企業(yè)引入私募基金的效果也得以彰顯,提高中小企業(yè)對(duì)私募基金的吸引力。

　　第二,完善對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管, 豐富監(jiān)管工具,保證私募股權(quán)資金進(jìn)入、退出企業(yè)的渠道通暢,提高資金的進(jìn)入、退出效率,既使得中小企業(yè)的發(fā)展能源源不斷地獲得資金補(bǔ)充,也能通過私募基金的退出及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu),提高資金的使用效率。

　　第三,私募股權(quán)基金管理方應(yīng)注重對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范,政府應(yīng)牽頭出臺(tái)相關(guān)措施,對(duì)私募股權(quán)基金的使用過程進(jìn)行監(jiān)控, 保障資金的使用安全。 繼續(xù)完善新三板市場(chǎng)的相關(guān)制度、規(guī)范,強(qiáng)化中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的信息披露機(jī)制, 加強(qiáng)對(duì)披露數(shù)據(jù)真實(shí)性的審查, 以便私募基金管理方能夠及時(shí)掌握被投資企業(yè)的信息, 科學(xué)開展投資決策。

　　第四,私募基金在投資的過程中做好市場(chǎng)調(diào)研,合理預(yù)判中小企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc生命周期階段,并做出合理的投資決策。 中小企業(yè)應(yīng)借助引入私募基金的契機(jī), 及時(shí)完善公司治理和內(nèi)控機(jī)制,在開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過程中,積極吸取來自私募基金管理方的先進(jìn)理念、經(jīng)驗(yàn),完善制

　　度流程, 提高經(jīng)營(yíng)管理水平, 做出科學(xué)的經(jīng)營(yíng)決策。

　　注 釋:

　　① 事情緣起于 2018 年 9 月 12 日金融人士吳小平發(fā)表的文章———《 中國(guó)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)已完成協(xié)助公有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù),應(yīng)逐漸離場(chǎng)》 ,文章認(rèn)為私營(yíng)經(jīng)濟(jì)在“ 協(xié)助公有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展” 階段下的任務(wù)已經(jīng)完成,未來不宜繼續(xù)盲目擴(kuò)大。 該觀點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)、媒體和社會(huì)都引起了極大

　　爭(zhēng)議,《 經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》《 人民日?qǐng)?bào)》 和光明網(wǎng)等相繼發(fā)文進(jìn)行了駁斥。

　　② 嚴(yán)格意義上來說,投資輪次與企業(yè)生命周期階段的劃分并不完全等同,本文做模糊化理解,私募基金在不同投資輪次進(jìn)入時(shí),默認(rèn)為該企業(yè)處于不同的成長(zhǎng)階段。

　　③ 本文中,A 輪進(jìn)入、B 輪進(jìn)入指的是私募股權(quán)投資基金只在 A 輪或 B 輪進(jìn)入企業(yè)的情形,多輪次進(jìn)入指的是不限于單輪次進(jìn)入企業(yè)的情形( 自然也可以包括 A 或

　　B 輪進(jìn)入) 。

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