基于QCA方法的PPP項目資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

　　摘 要：為給 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)決策提供更為可靠的依據(jù)，通過廣義最小二乘回歸分析得到 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的顯著影響因素，采用 QCA 方法得到影響 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的不同影響因素組合。研究結(jié)果表明：債券市值和稅收總額與 PPP 項目杠桿率呈負相關(guān);最有可能帶來高杠桿率的影響因素組合有 3 種：最終交由公共部門運營且總投資額高、最終交由公共部門運營且通貨膨脹率高、最終由私人部門運營且債務(wù)提供者較多。結(jié)論可為 PPP 項目發(fā)起人確定資本結(jié)構(gòu)提供決策依據(jù)，同時也可為 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)研究提供新的視角。

　　本文源自工程管理學(xué)報 發(fā)表時間：2021-02-26 《工程管理學(xué)報》是國家住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部主管的綜合類國家科技期刊，由哈爾濱工業(yè)大學(xué)、中國建筑業(yè)協(xié)會管理現(xiàn)代化專業(yè)委員會主辦。期刊原名是創(chuàng)建于1985年，1987年國內(nèi)外公開發(fā)行的《建筑管理現(xiàn)代化》。2009年底，經(jīng)國家新聞出版總署研究同意，更名為《工程管理學(xué)報》，現(xiàn)為雙月刊，刊號：ISSN1674-8859/CN23-1564/TU;國內(nèi)外公開發(fā)行代號：14—173。

　　關(guān)鍵詞：PPP;資本結(jié)構(gòu);QCA

　　PPP(Public-Private-Partnership)是政府與社會資本方通過簽訂特許協(xié)議建立的一種長期合作關(guān)系[1]。在過去的幾十年里，由于公共預(yù)算的限制和對新建或升級基礎(chǔ)設(shè)施的迫切需要，越來越多的私營部門參與公共投資項目。2014 年以來，我國也開始大力推廣 PPP 模式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的應(yīng)用，財政部政府和社會資本數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)顯示， 2014~2019 年，我國累計入庫項目高達 9399 個，累計投資額高達 14.3 萬億元。PPP 項目的資金來源主要包括兩部分，一是由項目發(fā)起人或者金融投資者注入的股本資金;二是是從銀行等金融機構(gòu)獲得債務(wù)貸款，這兩部分資金的構(gòu)成比例即為 PPP 項目的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的選擇關(guān)系著 PPP 項目的最終成敗，是項目融資的重要環(huán)節(jié)[2]。Sharma D K[3]研究指出 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)意味著風(fēng)險和利潤分享，為激勵社會資本和保護公共利益提供了機制，因此 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。實踐中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對于那些以項目價值最大化為目標的決策者來說是一個關(guān)鍵問題[4]。一方面，貸款人所要求的債務(wù)利率通常低于股東期望的收益率，因此發(fā)起人更傾向于利用高杠桿來獲得低成本的資金;另一方面，貸款機構(gòu)往往不愿提供這種高杠桿以避免承擔過多風(fēng)險[5]。因此，決策者需要權(quán)衡各方的訴求建立一個合適的資本結(jié)構(gòu)用來為項目融資，以滿足發(fā)起人和貸款人雙方的期望和要求。而要確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，不能僅依靠決策者的經(jīng)驗和非正式規(guī)則[6]，必須深入研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，從而為 PPP 項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策提供更為合理的依據(jù)。

　　傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論包括傳統(tǒng) MM 理論，新 MM 理論，權(quán)衡理論和啄序理論等。傳統(tǒng) MM 理論認為在沒有稅收、沒有激勵、沒有信息問題的理想狀態(tài)下，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。新 MM 理論認為由于債務(wù)所產(chǎn)生的利息可以在企業(yè)支付所得稅之前進行扣除，減少了企業(yè)的實際稅費支出，因而有利于增加股東的稅后收益，所以企業(yè)應(yīng)該盡可能地增加債務(wù)融資，減少股權(quán)投資。權(quán)衡理論假設(shè)企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，能夠平衡債務(wù)的收益(如利息稅盾)和成本(如破產(chǎn)成本和代理成本)，實現(xiàn)避稅收益和破產(chǎn)成本、債務(wù)代理成本的權(quán)衡[7]。啄序理論認為在為新項目籌集資金時，公司會先通過內(nèi)部資金進行融資，然后再通過低風(fēng)險的債務(wù)融資，最后才會選擇外部股權(quán)融資[8]。

　　Borliang Chen[4]通過建立博弈模型得出，各參與方議價能力的組合對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響：項目公司議價能力越強，負債率較高;當雙方議價能力相等時，負債率最高。Dias[9]等利用資產(chǎn)定價模型(CAPM)確定項目價值及其財務(wù)組成，證明存在項目破產(chǎn)風(fēng)險，因而存在債務(wù)容量。Bakatjan 等[10] 根據(jù)財務(wù)可行性要求作為約束條件，計算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Bagui 等[11]站在股東角度研究了還款方式和折舊方式對交通領(lǐng)域PPP項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。Zhang[12]考慮到項目建設(shè)風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險，建立了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的計算模型。Yun 等[13]同時考慮股東和貸款人的需求進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計算。 Borliang Chen[14]通過建立PPP項目融資最優(yōu)負債率的簡單模型，得出資本結(jié)構(gòu)與最低期望回報率之間有著顯著關(guān)系。這些 PPP 項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究多基于資本結(jié)構(gòu)理論，采用數(shù)理建模的方法，考慮了 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的某些影響因素，比如破產(chǎn)風(fēng)險、財務(wù)可行性、項目盈利水平、融資雙方的需求及談判力等，但影響 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的因素遠不止這些，這有賴于對 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的進一步研究。

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究是PPP項目資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的基礎(chǔ)。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素中，由于稅收可以抵稅，形成“稅盾效應(yīng)”，因此，稅收作為一個關(guān)鍵影響因素被首先識別出來[7]。 Mitton[15]的研究表明，杠桿率的增加主要源于企業(yè)特有特征的變化，而東道國的發(fā)展和開放的金融環(huán)境也會影響杠桿率的變化。De Jong 等[16]調(diào)查了 42 個國家的企業(yè)融資，發(fā)現(xiàn)國別因素對資本結(jié)構(gòu)有間接影響。李悅等[17]通過實證研究分析出中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素包括負債的稅盾價值，財務(wù)困境成本和融資成本等因素。與企業(yè)融資相比，PPP 項目融資有其獨有的特點。它涉及建立一個與發(fā)起人原有公司資產(chǎn)隔離的項目公司，融資方式往往采取項目融資方式，這使其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有所不同[18]。Byoun 等[19]考察了一系列項目特定因素(如項目成本、發(fā)起人數(shù)量等)的影響，認為杠桿是發(fā)起人規(guī)避風(fēng)險的一種對沖機制，與項目風(fēng)險呈正相關(guān)。Pierru 等[20]評估了能源基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)比率和股權(quán)集中度的決定因素，結(jié)果表明，在風(fēng)險較大的國家進行規(guī)模較大的項目，其負債率較低，股權(quán)集中度較低。Vaaler[21]抽取了 1995~2004 年間亞洲 238 個項目公司樣本，觀察到宏觀經(jīng)濟理論相關(guān)的國家層面因素、代理理論相關(guān)的結(jié)構(gòu)因素、知識和交易成本理論相關(guān)的發(fā)起人經(jīng)驗、項目規(guī)模因素等重要影響因素。De Marco A[22]通過回歸分析得出通貨膨脹率、投資規(guī)模、建設(shè)周期等是項目融資資本結(jié)構(gòu)的顯著影響因素。劉婷等[23]通過分析來自 OECD、歐洲投資銀行的 18 個國際典型 PPP 案例，得出債務(wù)資金成本、主辦人信用等級、投資規(guī)模等對 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。Jiannan 等[5] 通過對全球 22 個國家(包括發(fā)達國家和發(fā)展中國家)典型基礎(chǔ)設(shè)施部門的 498 個 PPP 項目的探索性研究，得出了發(fā)起人數(shù)量、貸款人數(shù)量和合同類型及總稅率、實際利率、貸款風(fēng)險溢價和債券市值是資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素。

　　從以上研究綜述可以看出，學(xué)者們從不同的角度得到了很多 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)影響因素，但僅限于分析單個因素對PPP項目資本結(jié)構(gòu)的影響。然而， PPP 項目的資本結(jié)構(gòu)可能同時受到多個因素的影響，決策者需要進一步了解影響資本結(jié)構(gòu)的影響因素組合。由于決策者需要綜合考慮多個影響因素，現(xiàn)有研究尚不能為其提供直接的決策依據(jù)。本文擬從PPP項目特征及其所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境和財政金融環(huán)境三大類因素入手，對來自 17 個國家 78 個交通運輸 PPP 項目的數(shù)據(jù)進行分析，采用廣義最小二乘回歸確定影響因素，然后運用定性比較分析方法(Qualitative Comparative Analysis，QCA)，得到 PPP項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素組合。為決策者提供同時考慮各種因素時的決策依據(jù)。

　　1 研究方法與研究過程

　　1.1 研究方法選擇

　　本文選擇QCA(Qualitative Comparative Analysis)方法來進行影響因素組合的研究。QCA 是由 Ragin 在 19 世紀 80 年代開發(fā)的一種面向案例的方法，它是一種集合論方法，用于根據(jù)復(fù)雜的屬性配置和結(jié)果來比較案例，作為一種檢測特定結(jié)果的充要條件結(jié)構(gòu)的技術(shù)，QCA 允許系統(tǒng)的跨案例比較。相較其他研究方法，聚類分析(Cluster Analysis)依賴主觀判斷、缺乏顯著性和效度的統(tǒng)計性檢驗、不能說明屬性之間的相互關(guān)系或評價屬性對結(jié)果的相對貢獻程度。差分法(Profile Deviation Analysis)中理想類型的選取受到質(zhì)疑且不能探究組態(tài)中各屬性間的相互關(guān)系?；貧w方法多用于探究組態(tài)中屬性之間的相互關(guān)系，但只能處理雙重及三重交互;QCA 有效克服了以上缺陷，并具有獨特的優(yōu)勢。作為一種 “案例導(dǎo)向”的方法，在實證研究中被廣泛應(yīng)用，其包含 3 種形式：一是清晰集 QCA(csQCA)，數(shù)據(jù)被二分處理，變量只能被賦值為 0 和 1，容易導(dǎo)致變量信息的丟失以及產(chǎn)生矛盾組態(tài);二是多值 QCA(mvQCA)：使用多值變量，提升了數(shù)據(jù)處理的精細程度，適合處理多類別現(xiàn)象;三是模糊集 QCA(fsQCA)，引入模糊隸屬的概念，可以表示程度或水平上的變化。本文將主要采用模糊集 QCA (fsQCA)進行分析。

　　1.2 影響因素集的建立

　　本文從宏觀到微觀的角度，將 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素限定在宏觀經(jīng)濟環(huán)境、財政金融條件和 PPP 項目特征三大類，依據(jù)文獻，每類具體的影響因素如表 1 所示，其中，財政金融條件中稅收總額因素指的是一國所得稅稅收總額，簡稱稅收總額。

　　1.3 數(shù)據(jù)收集

　　本文中 PPP 項目的數(shù)據(jù)來源于 IJGlobal 數(shù)據(jù)庫和 Thomson Reuters 項目融資數(shù)據(jù)庫。樣本包括 2000~2016 年期間 17 個國家的 78 個 PPP 項目數(shù)據(jù)。每一份數(shù)據(jù)都由項目特定的信息組成，包括項目規(guī)模、債務(wù)數(shù)量、發(fā)起人、債務(wù)提供者、融資關(guān)閉年度、所屬國家和部門、特許期和合同類型等信息。本文選擇杠桿率，即債務(wù)與項目投資規(guī)模的比率作為因變量，反映項目的資本結(jié)構(gòu);利用這 78 個 PPP 項目的數(shù)據(jù)信息，以表 1 中的影響因素作為自變量，進行回歸分析，以確定這些影響因素與 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系。

　　1.4 回歸過程

　　回歸分析可檢驗表 1 中的影響因素是否為顯著因素，即自變量對因變量的變化是否有顯著的正或負的影響。正向影響是指自變量的增加決定了因變量的增加，自變量的減少決定了因變量的減少，而負向影響則與之相反。表 1 中各影響因素除了合同類型這一影響因素外，都有對應(yīng)的數(shù)值。為進行回歸分析，本文將合同類型因素視為 0，1 變量，將最終由私人部門擁有并運營的合同類型標記為 1，將最后轉(zhuǎn)讓給公共部門的合同類型標記為 0。政治風(fēng)險數(shù)據(jù)來自樣本數(shù)據(jù)中各個國家的政治風(fēng)險評分。

　　為避免獨立變量之間存在的多重共線性導(dǎo)致回歸分析結(jié)果與事實之間存在偏差，在進行回歸分析之前應(yīng)對自變量進行共線性分析。多重共線性的大小通過 VIF(Variance Inflation Factor)的計算進行評估。VIF 是用來計算一個自變量和模型里其他自變量關(guān)系的統(tǒng)計量，計算公式為 1/(1-r 2 )，r2表示待研究自變量與模型中其他自變量相關(guān)的方差占比，VIF 大于 5 的自變量應(yīng)該被剔除出模型[24]，因為這將導(dǎo)致回歸系數(shù)估計的不穩(wěn)定，模型中所有考慮到的自變量都應(yīng)小于 5。多重共線性分析結(jié)果如表 2 所示，真實利率、政治風(fēng)險的 VIF 值高于 5，說明與其他變量的共線性較強，應(yīng)剔除出模型。

　　檢查過多重共線性后，還需要考慮自變量單位量級的標準化[25]，由于本文考慮的自變量數(shù)據(jù)集有不同的數(shù)量級和測量，很難比較其對于因變量的顯著性，因此，為了概括這 78 個項目的數(shù)據(jù)集測試結(jié)果，有必要基于標準化角度對自變量單位量級進行標準化處理。在給定數(shù)據(jù)集大小的情況下，分別對各參數(shù)的均值和方差值進行正態(tài)分布觀測，各自變量以其均值和方差呈正態(tài)分布。為此，計算各因素參數(shù)的均值和標準誤差，利用下式對各觀測值進行標準化。

　　將各影響因素對應(yīng)的數(shù)據(jù)輸入 SPSS 軟件后，得到回歸模型如表 3 所示，其中的數(shù)字是回歸系數(shù)，代表了自變量進行了單位變動對因變量影響的大小。數(shù)字上面的角標代表了該自變量的顯著性水平，上角標 a 代表自變量在 1%的顯著性水平上顯著，上角標 b 代表自變量在 5%的顯著性水平顯著，上角標 c 代表自變量在 10%的顯著性水平上顯著。 R2代表模型的擬合程度，即因變量的變動有多少可以被構(gòu)建的模型解釋，0.40 以上的數(shù)值屬于比較高的水平，代表樣本數(shù)據(jù)中因變量杠桿率 40%的變動可以由模型中的影響因素解釋。PPP 項目規(guī)模大，周期長，利益相關(guān)方眾多，杠桿率影響因素較多， 0.4 在 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已屬于較高水平。經(jīng)過多模型的嘗試，各因素的系數(shù)和顯著性水平趨于穩(wěn)定，有幾個因素在幾個模型中均處于顯著性水平較高的位置，分別是項目發(fā)起人數(shù)量，總投資額，債務(wù)提供者數(shù)量，合同類型，通貨膨脹率，債券市值，稅收總額。

　　1.5 QCA 分析過程

　　對通過回歸分析篩選出的顯著影響因素，借助 QCA 定性比較分析方法進行組合分析，以探索以上顯著性影響因素是怎樣組合在一起對PPP項目資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的。以下是分析過程。首先建立真值表，以 95 分位、50 分位、5 分位作為臨界值對原始數(shù)據(jù)進行校準，將頻率閾值設(shè)為 1，以消除沒有觀測值的構(gòu)型，去掉了其中的 9 種構(gòu)型。接下來將一致性閾值設(shè)置為 0.80，作為衡量結(jié)果變量高低的標準，將原始數(shù)據(jù)矩陣重構(gòu)為真值表，即要遵循“分析的所有結(jié)果都要基于給定的確定數(shù)據(jù)集”的原則 [26]。fsQCA 軟件會生成 3 種解，即復(fù)雜解、簡約解和中間解。復(fù)雜解是將所有邏輯余項設(shè)置為“假”，沒有反事實案例;簡約解則包含所有會產(chǎn)生邏輯更簡潔解的邏輯余項，不管它是簡單還是復(fù)雜的反事實案例;中間解介于兩者之間，只包含簡單反事實案例的邏輯余項，本文結(jié)論是基于中間解得出的。

　　2 結(jié)果及分析

　　數(shù)據(jù)分析結(jié)果如表 4 所示，其中*代表邏輯關(guān)系中的“且”的含義，~代表邏輯關(guān)系中“非”的含義，共得出 5 個影響因素組合，總覆蓋率為 0.91，即項目案例中 90%以上的項目結(jié)果變量即杠桿率可以通過以上的 5 個影響因素組合解釋，同時總一致性為 0.68，具有良好的必要性水平。得到的 5 個影響因素組合中前兩個由單個影響因素組成，分別是低的債券市值和低的稅收總額會導(dǎo)致PPP項目高杠桿率的形成，影響方向與回歸分析的結(jié)論一樣，相互驗證了顯著性。單個影響因素組合的出現(xiàn)表示該影響因素的影響較為獨立，不需要與其他影響因素組合即可單獨對因變量產(chǎn)生影響。

　　所得單影響因素組合中，債券市值代表了一個國家通過直接融資在債券市場可獲取債務(wù)資金的量，而 PPP 項目多采取項目融資貸款的方式，屬于間接融資。一個國家債券市值比較低，作為間接融資的銀行貸款業(yè)務(wù)就會相對較強，PPP 項目可從銀行獲得較多的貸款量，所以債券市值和杠桿率呈負相關(guān)。稅收總額較低代表國家營商環(huán)境較好，對公司利潤也有積極的影響，因此貸方會更愿意提供更多資金，項目杠桿率會更高。

　　表 4 中后 3 個影響因素組合分別是高的總投資額和最終交由公共部門運營的合同類型、最終交由公共部門運營的合同類型和高通貨膨脹率、較多債務(wù)提供者和由私人部門持續(xù)運營的合同類型，這 3 組影響因素組合會更可能導(dǎo)致PPP項目高杠桿率的形成。值得注意的是，表 4 中后 3 個影響因素組合中都有合同類型這一影響因素，可見其對 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)有非常重要的影響。具體來看，3 號影響因素組合中，總投資額這一因素一般被認為應(yīng)與杠桿率呈負相關(guān)關(guān)系，因為投資額越大，一旦有違約等意外情況的發(fā)生，較難進行逆轉(zhuǎn)或清算，所以投資額較大的項目會面臨更大的風(fēng)險，因而項目決策者在面臨較高風(fēng)險時往往只能實現(xiàn)較低的杠桿率 [19~21]，回歸分析的結(jié)果也說明了這一點，而對于特許經(jīng)營期結(jié)束交由公共部門運營的合同類型，這樣的項目往往會受到更多的監(jiān)管，操作更加規(guī)范，項目風(fēng)險大大降低，對債務(wù)資金提供者更有吸引力，所以會將原本負向關(guān)系抵消，導(dǎo)致高杠桿率的發(fā)生。典型案例包括澳大利亞的 M2 Hills Motorway Upgrade PPP 項目，總投資額 7.3 億美元，合同類型為 BOOT，私人部門在特許經(jīng)營期結(jié)束時有義務(wù)向政府移交項目，這個項目的杠桿率達到 1。加拿大的 Golden Ears Bridge 橋梁 PPP 項目，總投資額 9 億美元，合同類型為 BOT，為政府擁有所有權(quán)，私人部門未來有義務(wù)向政府移交項目，此項目杠桿率達到 0.96，屬于很高的杠桿率。

　　對于表 4 中 4 號影響因素組合，過高的通貨膨脹率往往意味著宏觀經(jīng)濟環(huán)境較差，資金融通速度較慢[16，27]，所以高的通貨膨脹率會導(dǎo)致較低杠桿率結(jié)果的發(fā)生，回歸分析的結(jié)果也說明了這一點，但當項目最后交由公共部門運營時，會為項目增加更多信用，項目融資時獲得資金更加容易，因此項目決策者更容易實現(xiàn)高杠桿的策略。典型案例包括越南的VDB Two Step Loan-Hanoi Haiphong Expressway道路 PPP 項目，當時通貨膨脹率為 9.09%，合同類型為 BOT，為政府擁有所有權(quán)，私人部門在特許經(jīng)營期結(jié)束時有義務(wù)向政府移交項目，此項目杠桿率達到 1。牙買加的 Sangster International Airport 機場 PPP 項目，通貨膨脹率 15.3%，合同類型為 BOT，為政府擁有所有權(quán)，在特許經(jīng)營期結(jié)束時有義務(wù)向政府移交項目，該項目的杠桿率達到較高水平，為 0.67。

　　以上分析說明，最終交由政府運營的 PPP 項目合同類型更有利于實現(xiàn)高杠桿率，但表 4 中 5 號影響因素組合顯示，當 PPP 項目有更多的債務(wù)提供者時，即使其屬于由私人部門運營的合同類型，二因素組合下也可以實現(xiàn)高杠桿率。典型案例包括加拿大的 Windsor-Essex Parkway AFP 道路 PPP 項目，債務(wù)提供者數(shù)量為 11，合同類型為 DBFMO，為私人部門擁有所有權(quán)，未來無義務(wù)向政府轉(zhuǎn)讓，杠桿率為 0.90。英國的 Thameslink Rolling Stock Project 軌道 PPP 項目，債務(wù)提供者數(shù)量為 19，合同類型為 DBFMO，為私人部門擁有所有權(quán)，未來無義務(wù)向政府轉(zhuǎn)讓，杠桿率為 0.90。

　　3 結(jié)語

　　本文構(gòu)建了 PPP 項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素集，通過廣義最小二乘回歸分析得到了顯著影響因素集，通過 QCA 的方法，得到了 2 個單影響因素組合和 3 個多影響因素組合。單影響因素組合包括債券市值和稅收總額，多影響因素組合包括高的總投資額和最終交由公共部門運營的合同類型的組合，高通貨膨脹率和最終移交公共部門運營的合同類型的組合，較多債務(wù)提供者和持續(xù)由私人部門運營的合同類型的組合。由此可知，如果某一 PPP 項目所處的金融市場債券市值不大或所得稅率比較低，該 PPP 項目可實現(xiàn)高杠桿率;如果某一 PPP 項目的合同類型為特許期結(jié)束移交政府經(jīng)營，則即使其投資額大或面臨通貨膨脹，也可實現(xiàn)高杠桿率;而某一 PPP 項目即使持續(xù)由私人部門運營，只要債務(wù)提供者的數(shù)量比較多，也可實現(xiàn)高杠桿率。本文的研究可為PPP項目資本結(jié)構(gòu)決策者提供更為合理的決策依據(jù)，但尚存在局限與不足，主要體現(xiàn)在所用數(shù)據(jù)多為國際交通運輸類 PPP 項目，且限于數(shù)據(jù)的可得性，不能包含所有的影響因素，也沒有國內(nèi) PPP 項目數(shù)據(jù)。今后將擴展項目類型和增加國內(nèi) PPP 項目數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)條件具備時做更為綜合的進一步深入研究。