中國房地產投資的擠出效應

　　摘要：房地產通常被視為中國經濟的重要增長點，但由于外部性的存在，如何評估房地產的綜合影響尚存在一定爭議。 本文分析了房地產投資擠出效應的機制，構建兩部門模型，利用中國 285 個城市 2002-2017 年的面板數據對不同地域和時段上的擠出效應進行了估計， 并對房地產在 18 個不同行業的擠出效應進行了識別，最后考察了房地產投資對經濟增長的凈影響。 本文發現房地產投資的擠出效應整體顯著，一二線城市的擠出效應大于三四線城市，并呈現先增大后減小的趨勢;行業間分化較明顯，部分行業為擠入效應，對制造業、批發和零售業則有較強的擠出效應; 不考慮擠出效應的經濟增長模型高估了房地產投資的真實貢獻， 考慮擠出效應后，房地產投資對經濟增長仍有正貢獻，但貢獻率明顯降低。

　　關鍵詞：房地產投資;固定資產投資;擠出效應

　　朱曉明; 童小龍， 上海金融 發表時間：2021-10-25

　　一、引言

　　2000 年以來，隨著房地產的商品化改革以及中國經濟的騰飛， 中國房地產行業迅猛發展，房地產投資額也不斷攀升。 2000 年房地產開發投資完成額為 0.50 萬億元，2020 年房地產開發投資完成額高達 14.14 萬億元， 累計增長了 27.4 倍，而同期國內生產總值累計增長 9.13 倍 (見圖 1)。隨著房地產行業快速發展，房地產投資成為拉動中國宏觀經濟增長的重要引擎，但也產生了一系列的負面影響。 一方面，過去十幾年間房地產行業的 快速 發 展 吸 引 了 大 量 資 金 流 入 ，2013 年 以來，房地產相關融資(包括房地產開發貸、按揭貸款和債權融資) 在新增社會融資中占比超 25%， 2016 年這一比例高達 32%(見圖 2)， 過多的資金流入房地產行業會減緩其他行業的發展，最典型的例子就是近幾年大量非房地產企業進入房地產領域。 另一方面，房地產市場的過度繁榮進一步刺激了土地價格和住房價格的上漲， 特別是 2016 年以來中國一線城市和重點二線城市的房價快速上漲， 抬高實體經濟經營成本的同時，積累了系統性金融風險。 由此而見，房地產投資對于中國經濟具有促進作用的同時，也可能存在對其他行業的擠出效應。

　　本文重點研究房地產投資對固定資產投資擠出效應，并進一步考察了房地產投資對經濟增長的擠出效應。 擠出效應(crowding-out effect)最早是用來描述財政政策的影響，指的是財政部門的擴張導致可用信貸資源的減少和利率的上升，一種典型的情形是擴張性財政政策將減少私人部門的投資支出。 擠出效應屬于經濟外部性的一種，是指經濟主體的經濟活動對他人或社會所造成的非市場化的影響。 房地產投資由于其金融屬性，主要表現為金融正外部性和負外部性。 其中房地產的金融正外部性(即擠入效應)是指房地產行業收益的社會溢出，主要包括： 房地產行業擴張對房地產從業人員就業、收入和消費的帶動;房地產行業擴張對上下游采礦、鋼鐵、水泥、玻璃、建筑裝潢、家具家電等行業的拉動;房地產行業擴張改善區域投資環境，吸引資金流入并降低相關交易成本;房價的上漲使得房屋擁有者的財富增加，抵押品升值，帶來收入效應和財富效應，進一步刺激投資和消費的增長。 房地產的金融負外部性(即擠出效應)是指房地產行業成本的社會溢出，主要包括：房地產行業的超額回報或者泡沫化吸引社會資金過度流入，造成實體企業投資的減少和空心化;房價的過快上漲帶動房租等社會成本的上升;房價的過快上漲擠占中下層階級購房者的投資消費支出;房地產行業的過度膨脹扭曲經濟結構，對金融穩定造成隱患。需要明確的是，房地產投資作為固定資產投資的一部分， 其增長直接帶來固定資產投資的增加，也可能會擠出其他行業的固定資產投資。 因此，房地產投資對固定資產投資的擠出效應指的是房地產投資對其他行業固定資產投資的擠出大于自身對固定資產投資的增量貢獻。 本文先后研究了房地產投資是否具有擠出效應，擠出效應在空間、時間上的變化和行業層面的差異性，并對經濟增長的影響進行分析。 后續內容安排如下：第二部分梳理重要文獻，第三部分對房地產投資擠出效應的機制進行分析，第四部分對房地產投資在不同地理區域和不同時段上的擠出效應進行估計，第五部分研究房地產投資對各個行業的擠出效應，第六部分評估包含擠出效應和不包含擠出效應情況下房地產投資對經濟增長的貢獻，最后一部分是研究結論。

　　二、文獻綜述

　　關于房地產投資對經濟增長的影響，文獻中主要有兩類觀點，比較普遍的是強調房地產投資對經濟增長的正面影響，即我們所稱的擠入效應，而另一類文獻強調的是房地產投資對經濟增長的負面影響，即我們所稱的擠出效應。 早在 1938 年美國的經濟危機期間，凱恩斯就寫道：“房地產有大量持續的潛在需求，且需求地理分布廣泛，因此，房地產是最有助于經濟復興的辦法。 ”這是經濟學家早期關于房地產投資對宏觀經濟影響的討論。 但二戰后的經濟增長理論強調資本形成、資本積累對經濟增長的關鍵作用， 將房地產投資視作非生產性投資，認為房地產投資應該盡量壓縮，以便增加對生產資料的投資(Wheaton and Wheaton，1972)。 還有些學者認為對房地產投資的觀點應該分階段處理，在經濟發展的初級階段， 應盡量將資本用在生產性行業，在經濟發展到一定程度之后，才應適當增加房地產方面的投資(Howenstine,1957)。

　　關于房地產投資和經濟增長之間關系的爭論一直在延續：一類觀點認為房地產與其他行業的關聯度比較大，房地產投資能夠推動經濟增長;另一類觀點認為房地產的過度發展對制造業和其他行業產生擠出效應。 Richard K. Green(1997)，Glaeser and Sacerdote(2000)，Harris and Arku(2006)，梁云芳和高鐵梅(2006)等均從理論或實證上聲稱房地產投 資 對 經 濟 增 長 的 正 面 促 進 作 用 ;Goodhart and Hofmann(2008)較系統的總結了房價和貨幣信貸之間的關系及其對宏觀經濟的影響;夏明(2009)從投入產出角度分析得出房地產對其他產業帶來了結構性的影響，房地產投資對經濟增長有更大的拉動作用;張帥(2010)則發現我國房地產投資對固定資產投資有正向引導作用;許憲春(2015)研究得出房地產投資對第三產業有很強的拉動作用。

　　關于房地產行業的擠出效應也積累了豐富的文獻。 Haurin and Rosenthal(2006)研究房價上漲對美國消費的擠出作用;Chen and He(2008)認為北京的房地產投資存在較大的擠出效應;袁冬梅和劉建江(2009)以及王子龍和許簫迪(2011)發現中國房價上漲對消費的擠出效應大于財富效應; 武康平(2010)發現房價過快增長會導致對非房地產投資造成擠出效應;張延群(2016)將房地產和非房地產之間的關系分為長、中、短期，發現從長期看房地產投資具有明顯的擠出效應，非房地產投資反而能促進房地產投資的增長;祝梓翔等(2016)發現房地產投資對非房地產投資以及居民消費有微小的擠出效應， 并且過高的住房自有率會強化這種擠出效應。 鄭東雅、皮建才和劉志彪(2019)得出的結論為：房價上漲有可能拉動實體經濟投資，也有可能擠出實體經濟投資：從全國看為擠出;東部擠出了實體經濟投資，中西部不明顯。

　　早期關于房地產投資作用的文獻多是理論方面的討論，缺少實證檢驗，后期文獻逐漸集中于實證數據層面的檢驗，但多是從國家層面和個別城市層面數據進行實證研究，缺少基于中國大樣本的區域間和行業間的實證證據，也未定量分析房地產在考慮了擠出效應的前提下對中國經濟的真實貢獻，而這正是本文的主要研究方向。 關于擠出效應的文獻多集中于財政政策和政府作用的領域， 比如：宋福鐵(2004)研究國債融資的擠出效應(即政府對私人的擠出);Agosin and Mayer(2000)將擠出效應的研究擴展到了外國直接投資領域，并構建了理論模型研究 FDI 對國內投資的擠出效應，對擠入和擠出的檢驗從理論和實證層面給出了識別的方法。

　　三、房地產投資擠出效應的機制分析

　　(一)產業層面

　　房地產投資的擠出效應，是指房地產投資對其他行業固定資產投資和國家經濟發展產生的負外部性現象。 當房地產投資過多擠占了其他行業的投資，會導致社會資源的配置效率降低，抑制其他行業發展，不利于經濟可持續增長。 長期以來，土地供給不足、房價上漲預期、巨大的人口基數和城鎮化進程等因素使得中國房地產市場處于供不應求的狀態， 房價易漲難跌， 且增速高于 GDP 和居民收入。 這吸引了大量金融資本進入房地產行業，進一步助推了房地產市場的繁榮，從而形成了“資金流入-房價上漲”的正反饋。

　　考慮到房地產行業的平均利潤率高于其他行業，且風險更低(見圖 3)，這使得金融機構更偏好將資金投入到房地產行業， 以期獲取更高的利潤率和更低的風險。 從銀行角度看，房產是優質的抵押品，基于貸款存在信息不對稱等代理問題，房地產行業更容易獲得銀行的青睞， 導致房地產貸款占全部貸款的比重持續上升，1997-2013 年中國房地產的開發資金中有 40%-50%來自銀行的貸款。近年來受到銀行的風險控制以及政策要求， 這一比例有所下降，但仍維持在 35%以上。 當更多的資本投資轉入房地產行業，其他行業資本投入減少，導致實體企業缺乏資金， 難以擴大生產規模和提高生產效率。 從國企角度看，因為自身屬性能夠以較低成本獲得信貸資金， 追求穩定的高收益使其傾向于將資金投入房地產行業， 會降低對制造業部門的資本投入(羅知，2015)，使主營業務的發展受到抑制。

　　(三)宏觀層面

　　宏觀層面，可以從勞動力、土地和創新技術等角度分析房地產行業的擠出效應，具體來看：

　　(1)房地產行業過高的投資回報率導致社會產生了“重地產輕實業”的現象，導致大量勞動力涌入地產行業，使得其他行業人才流失嚴重，社會勞動力資源錯配，實體經濟的勞動力短缺進而導致勞動力成本上升，抑制了實體企業的發展。

　　(2)土地資源是房地產行業發展的基礎，土地供給本身稀缺且由政府壟斷，這使得房地產市場缺乏供給彈性，房地產價格在需求和預期的帶動下持續走高。 為了達到收支平衡以及 GDP 增速等政績考核目標，地方政府有動力發展房地產市場，土地的價格不斷上漲帶動房地產成本的上漲，房地產企業為了維持利潤率不斷提高房地產價格。 當出售土地的收入占整體財政收入比重越來越大的時候，政府對土地出讓的依賴程度會更高，因此在進行土地規劃決策的時候會更多地關注房地產的發展而不是整體區域的可持續發展。 以“五稅+土地出讓金” 的口徑計算土地財政收入， 這一比重在 2000 年后迅速增長， 后維持在 30%-50%之間，2019 年土地財政收入占地方財政收入比重為 52.9%，創歷史新高(見圖 4)。 另一方面，政府為了刺激當地經濟增長， 不惜用低價和優惠政策來吸引房地產投資，也導致其他固定資產投資縮減。

　　(3)盡管房地產能夠對上游原材料消耗、下游生活服務以及金融保險等產業有一定的促進作用，但房地產本身是一種不具備科技屬性和創新屬性的行業， 房地產的快速增長無法推動技術的革新，反而可能阻礙了技術的進步。 崔瑩瑩(2018)認為房價上漲會抑制創新，而傳導渠道分別為擠出資金投入和擠出創新人力資本投入。 因為對于產業結構升級和一些創新技術的發明， 需要長期資金的投入，且相比房地產行業的風險也更大，銀行等金融機構更偏好把資金投入房地產行業，導致資金錯配。 林嵩(2012)也指出大量資本流入房地產行業會削弱個體的創業行為。

　　四、房地產投資的擠出效應：區域和時間樣本比較

　　(一)模型設定

　　首先分區域估計房地產投資對固定資產投資的擠出效應，本文參考 Agosin、Mayer(2000)，將固定資產投資劃分為房地產投資(R)和其他固定資產投資(I)。 Tt=It+Rt (1)投資主要反映期望資本存量和實際資本存量之間的差異： It=λ(KI,te -KI,t) (2) Rt=μ(KR,te -KR,t) (3)其中，KI,t e ，KR,te 分別為其他行業資本和房地產資本的期望存量。KI,t，KR,t 分別為其他行業資本和房地產資本的實際存量，實際資本存量和投資之間存在著一個動態關系： KI,t=(1-δ)KI,t-1+It-1 (4) KR,t=(1-δ′)KR,t-1+Rt-1 (5)同時，假設期望資本存量取決于產出期望值和投資規模： KI,te =ρ0+ρ1Ye +ωRt (6) KR,te =ζ0+ζ1Ye +φIt (7)根據式(1)-(7)，整理可得： Tt=α+β1Rt+β2Rt-1+β3Rt-2+β4Tt-1+β5Tt-2+β6Ye (8)而期望產出則是關于前期產出的函數，可得： Ye=α1Yt-1+α2Yt-2 (9)綜合(8)和(9)可得： Tt Ye =α′+β1 Rt Ye +β2 Rt-1 Ye +β3 Rt-2 Ye +β4 Tt-1 Ye +β5 Tt-2 Ye + β5Gt-1+β5Gt-2 (10)其中 Tt Ye 、 Tt-1 Ye 、 Tt-2 Ye 表示固定資產投資與 GDP 的比值， Rt Ye 、 Rt-1 Ye 、 Rt-2 Ye 表示房地產投資與 GDP 的比值，Gt-1、Gt-2 表示 GDP 的增長率。

　　對應的回歸模型為： Ti,t=C+β1Ri,t+β2Ri,t-1+β3Ri,t-2+β4Ti,t-1+β5Ti,t-2+β6Gi,t-1+ β7Gi,t-2+εi,t (11)其中，Ti,t、Ti,t-1、Ti,t-2 分別表示各城市年度固定資產投資完成額與 GDP 之比，Ri,t、Ri,t -1、Ri,t -2 分別表示各城市年度房地產開發投資與 GDP 之比，Gi,t-1、 Gi,t-2 表示各城市前兩年 GDP 增長率。為了測量房地產投資對其他行業固定資產投資的擠出效應，這里構造 β 如下： β= β1+β2+β3 1-β4-β5 (12) β 衡量了房地產投資對總投資的中長期效應，判斷房地產投資存在擠入還是擠出效應, 取決于 β 的大小及顯著性。 有三種情形：(1)Wald 檢驗不能拒絕 β=1 的假設：說明長期中每單元地產投資的增加，帶動總投資也增加一個單位，即既不存在擠出也不存在擠入。(2)β=1 的假設被拒絕且 β>1，說明存在擠入效應。(3)β=1 的假設被拒絕且 β<1，說明存在擠出效應。

　　(二)區域樣本分析

　　根據回歸模型可知，回歸變量涉及各城市國內生產總值(GDP)、各城市固定資產投資、各城市房地產開發投資。 考慮到數據的可獲得性和完整性，本文選取了 285 個城市 2002-2017 年的年度數據，建立了面板數據對上述回歸模型進行分析，所有數據均來源于 CEIC 數據庫。 為了研究房地產投資在不同區域間的擠出效應，本文參照《第一財經周刊》 2013 年底對 400 個城市的綜合商業指數排名 1 對 285 個城市進行了區分，最終將城市分為一二線城市和三四線城市兩類 2 。根據回歸模型(11)，本文分別對全部樣本、一二線城市的面板數據和三四線城市的面板數據進行回歸， 模型估計方法采用近似不相關回歸分析(SUR)，回歸結果見表 13 。 無論是在全國范圍，還是在一二線城市和三四線城市， 擠出效應 β 均小于 1，說明房地產投資對于固定資產投資具有顯著的擠出效應， 且一二線城市的擠出效應要明顯大于三四城市的擠出效應。

　　(三)時間樣本分析

　　考慮到不同時期的宏觀經濟和政策導向不同，房地產投資對固定資產投資的影響可能也會有所不同。 由于 2008 年金融危機對全球宏觀經濟產生沖擊，中國出臺了一籃子刺激經濟的政策，可能對房地產和其他行業的發展產生了重大影響。 因此，本文首先將時間段分為 2002-2008 年以及 2009- 2017 年。 其次，2014 年以來中國經濟進入新常態，產業結構出現重大調整，政府也加大了對房地產行業的調控， 因而 將 2009-2017 年進一步 劃 分為 2009-2013 年以及 2014-2017 年兩個時間段。回歸結果如表 2 所示， 以 2008 年為分界線， 2002-2008 年和 2009-2017 年兩階段回歸模型的擬合度較好， 擠出效應 β 均顯著小于 1， 且 2002- 2008 年的擠出效應要小于 2009-2017 年的擠出效應。再將 2009-2017 年的樣本進行分段回歸，2009- 2013 年的擠出效應要大于 2014-2017 年。 從總體看， 三個階段都存在著房地產投資對固定資產投資的擠出效應，并且有一個先增大后下降的趨勢，增大的原因是 2008 年后政府為了推動經濟修復而采取了一系列刺激政策，導致過多資金流入房地產行業，造成了對其他行業的擠出。而 2014 年后國家對房地產投資的調控力度加大，很好地改善了擠出效應。