市場化進程、研發投入與中小企業融資約束

　　[摘 要] 中小企業是群眾生活的基礎性平臺，在推動科技創新、促進我國經濟持續增長等方面發揮著非常重要的作用，它的發展是很關鍵的。文章立足我國中小企業在創新發展過程中遇到的困境，選取2013-2018年我國滬深兩市中小上市公司的數據，通過構建回歸分析模型探討市場化進程、研發投入與中小企業融資約束的關系。研究結果顯示：市場化進程作為外部因素能夠緩解中小企業的研發融資約束問題，進而使中小企業有足夠的資金進行研發，提高創新水平。

　　[關鍵詞]中小企業;研發投入;市場化進程;融資約束

　　《浙江社會科學》Zhejiang Social Sciences(月刊)曾用刊名：探索，1985年創刊，是社會科學綜合性學術理論刊物，發表國內外社科工作者的優秀成果，也是反映浙江社科學術研究動態的窗口。

　　一、引言

　　我國企業中，絕大部分是中小企業，而且中小企業的生產總值也占很大比例，中小企業的快速發展對我國的經濟發展十分重要。即使是在世界上發達的市場經濟國家，它的地位也是不可或缺的，而它的研發創新能力是決定其發展能力強弱的重要因素。從公司內部來說，由于中小企業大部分是民營性質，而且相對來說規模較小，存在著融資風險意識不強，風險控制機制落后、設備陳舊、產品競爭力相對較弱等問題，所以金融機構更愿意跟國企和大企業合作，同時融資成本高等因素都使得大部分中小企業的研發融資非常困難。因為創新需要穩定持續的資金投入，沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本使得中小企業沒有足夠多的資金用于研發;如果在研發過程中，企業的資金鏈斷了，會對企業造成很大的影響。沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本就使得中小企業沒有足夠多的資金用于研發，使其沒有機會真正的將高新技術成果產業化。[1]83從宏觀因素考慮，中小企業的融資能力不僅受公司層面研發投入的影響，還取決于企業所處地區的市場化水平。

　　從外部因素考慮，市場化進程對于企業創新投資具有重要的融資支持作用。從公司層面來說，企業研發投入對融資約束有重大影響，而市場化進程可以在一定程度上解決企業在融資方面所遇到的問題，在緩解中小企業融資約束方面有非常積極的作用。本文將研發投入和市場化進程結合，構建相應的指標體系并運用多元回歸方法分析，探究宏觀因素市場化進程與微觀因素研發投入，如何對中小企業融資約束。

　　二、文獻綜述

　　外部融資是企業R&D投入的重要來源，但是由于信息不對稱問題和沒有抵押品，企業往往難以得到創新所需的必要資金支持。王忠誠等(2017)通過對清科數據庫與國泰安數據庫匹配的上市公司數據的研究發現，外源融資中銀行貸款融資成本是抑制對外直接投資的重要因素，降低外源融資成本是緩解企業融資約束的關鍵所在。[2]71張鐵鑄等(2017)指出，由于融資約束既會對公司投融資行為產生影響，又反映了資本市場的完美程度，因此研究解決融資約束問題對于促進資本市場的健康發展具有積極的意義。[3]113周開國等(2017)指出，需要增強對高新技術企業的金融支持力度，通過緩解企業的融資約束，提高企業的研發投入和協同研發投入。[4]106

　　由于資本市場的不完善，企業通常面臨較高的外部融資成本，導致了企業的融資約束問題(Whited and Wu，2006)。[5]540金融發展會促進企業向更好的方向發展，也會拓寬企業的融資渠道，增加融資數量。鄭永輝和蔣昭乙(2015)的研究發現，金融深化通過影響利率市場化、資本自由流動以及競爭型資源配置等途徑，有效推動了加工貿易的轉型升級。[6]99陳邦強(2007)的研究也發現，金融市場化可以有效促進高度依賴外部融資產業的產出增加和新企業的誕生。[7]12方軍雄(2006)發現，市場化進程的加快會使資本配置效率提高。[8]58潘鎮等(2017)指出，市場化進程較快時，政府對經濟資源分配的干預程度較低，此時企業利用政治基因獲得各種資源的可能性降低，從而使得各個企業都能持續獲取資源的可能性提高[9]30;當市場化進程較慢時，政府在資源分配方面發揮著十分重要的作用，相對于大企業來說，中小企業不容易獲取所需要的資源，進而降低中小企業創新的可持續性。

　　三、理論分析與研究假設

　　(一)研發投入與融資約束

　　因為研發投入本身存在較大的風險和不確定性，不能直觀或準確地預測到最后能有多少盈利，資金持有者和企業之間存在較大的信息不對稱，對于企業的管理者以及項目研發人來說，他們知道該研發活動的特點和成功的可能性，但他們往往不愿意把這些告訴給投資者。在借貸市場中，研發投資比普通投資具有更大風險，尤其是周期很長的研發項目，債權人為了保證自己的收益，就會要求一個較高的貸款利率，這就會導致借款成本過高等問題;其次，研發創新的有關信息通常都跟企業發展有關，公司出于考慮，是不愿意將這些專有信息全部或者部分披露給潛在的投資者的，因為這些信息可能會泄露給競爭者，企業一般通過申請專利以防外漏，這就加重了資金需求者和資金供給者之間的信息不對稱。

　　根據委托代理理論，可知首先是股東和經理之間的代理問題，即股東保留公司的所有權，而把公司日常經營管理的權力交給其他人。當管理者的目標與股東利益相沖突時，管理者就會追求自身的利益而選擇有利于自己的活動。這類代理成本能通過增加企業的負債來處理，因為企業需要用資金來還這部分借款和利息，管理者就沒有多余的錢來肆意使用，這反過來會使管理者們使用成本較高的外源融資來為研發融資;此外，規避風險的管理者通常不愿意投資不確定的研發項目，研發投資的沉沒成本要高于普通投資，從而可能提高企業的研發融資成本。因此，規避風險的公司管理者不愿意使用債務融資，這就可能導致研發投資不足。其次是股東和債權人之間的代理問題，委托代理理論是建立在信息不對稱理論基礎上的，由于負債融資存在信息不對稱，股東與債權人之間存在利益沖突，在負債較高的公司，管理者比較喜歡把錢用在周期較長、風險很高但是回報也很高的研發活動上，但投資者覺得這樣太冒險了，因為項目如果失敗了，債權人就會承擔大部分的成本;而一旦成功，投資者相對于股東來講只能獲得較為固定的收益，所以資金持有者不愿意提供資金或者要求一個較高的風險補償，這會導致企業因融資成本太高而無法獲得融資。

　　基于此提出假設1：

　　假設1：研發融資約束普遍存在，即研發投入與融資約束正相關。

　　(二)市場化進程與融資約束

　　在社會經濟體制方面，西方國家都以市場競爭為基本的調節手段。西方發達國家的經濟發展表明，建立一個以市場為主體的經濟體制對中國經濟的發展有推動作用。資金持有者之所以會對某個項目或者某個企業投資，是因為他們對這個活動的未來經濟效果是有一定的心理期待，如果資金持有者因為信息不對稱得不到足夠的信息，無法做出對某個活動的合理判斷，或者他們認為某個項目風險太大，他們是不會輕易投資的。這種信息的不對稱使投資者無法及時作出決策，造成投資效率低下。在開放的市場中，是以市場需求為導向，競爭的優勝劣汰為手段，實現資源充分合理配制，效率最大化目標的機制。市場化程度高的地區，金融環境會更好，政府的干預也相對較少，可以給企業提供更好的融資方式和融資平臺，企業融資的成本也相對較低。企業處在一定地區，所以該地區的市場化程度會在一定程度上影響企業的日?；顒?，鄭國堅等的研究發現，我國上市公司所處地區的市場化程度與大股東內部市場的發達程度負相關[10]5，市場化程度高的地區，企業可以以較低的成本獲取所需要的資金，而在市場化程度較低的地區，企業獲取資金的渠道和數量都會受到一定的限制。

　　政府行為會導致金融市場的非效率分配，金融環境、法律制度建設和產品市場的發展情況都直接影響著市場化的發達程度，而高的市場化程度對企業融資有很大的幫助。[11]176經濟水平良好的區域具有健全的金融體系和多元化的融資方式，可在一定程度上降低融資約束程度。[12]16對市場化程度相對比較高的區域來說，企業會比較容易拿到外部融資，原因在于金融市場化程度較高的地區的金融和產品市場發育充分，除傳統的銀行等間接融資外，其他的直接融資也有很多。金融市場化程度較高的區域往往資金較為充裕，這大大方便了企業通過市場融資。這種市場的便利可以反過來促進當地經濟的發展，進而進一步擴大金融市場的規模。[13]59

　　基于此提出假設2：

　　假設2：市場化進程與融資約束負 相關。

　　(三)市場化進程、研發投入與融資約束

　　企業研發由于信息不對稱和委托代理問題，受到的融資約束很明顯，較高的市場化程度可以減輕投資者與公司管理者之間的信息不對稱問題，從成本和數量兩個方面緩解企業研發投資的融資約束問題。在市場化程度較高時，信息的使用者能更快更全面的掌握信息，為投資者節約大量的信息成本，金融市場的發展使各方交易都很方便，大大降低企業研發活動中的交易成本，進而降低企業研發融資的成本;在市場化建設的過程中，金融機構的數量和質量都在一定程度上有所提高，企業就可以從多種方式獲得融資，并增加研發融資的數量。由于研發活動都是周期較長、風險較高的項目，會面臨較大的收益風險，且交易中往往存在由于委托代理問題和信息不對稱產生的道德風險，但是在加快市場化進程建設的過程中，市場發展水平整體提高可以使交易雙方對如何解決某一件事及某件事成功的可能性達成一致的理解，從而更快地完成交易，使資金的融通在投資者和企業之間更加順暢，激發企業創新動力。

　　綜上所述，本文提出假設3：

　　假設3：市場化進程能夠緩解企業的融資約束，即研發投入與融資約束的正相關關系隨市場化進程的加快而減弱。

　　四、研究設計與實證檢驗

　　(一)模型構建與變量定義

　　1.模型構建

　　為了檢驗假設1，建立線性回歸模型：

　　其中，CF為經營活動產生的現金流量凈額/總資產，TLTD為資產負債率，TDIV 為年度股利支付/總資產，CASH為年度流動資產/總資產，Qjt表示公司的價值。

　　解釋變量研發投入用研發密度RDI來表示，IP為市場化指數，國內通常采用樊綱和王小魯編制的市場化總指數來衡量。鑒于數據的可獲得性，本文關于市場化進程的數據只能獲取到2016年，從2017年開始，市場化指數的數據采用移動加權平均法估算獲得[15]71，總共估算 2017年和2018年兩年的數據。市場化指數高的地區表明其市場化程度也高，投資者的權益也能受到更好的保護。在本文中，即IP值越高，市場化程度越高。

　　本文選取以下幾個控制變量： 公司規模(SIZE)、盈利能力(ROE)、抵御風險的能力(QR)、發展能力(GROW)、市場競爭力(COMP)和企業擔保能力(ASST)。各變量的定義詳見表1。

　　(二)數據來源與樣本選取

　　本文的研究樣本選取2013年以前在滬深兩市上市的中小企業，樣本數據的時間段為2013-2018年。剔除金融類公司、數據缺失和數據異常的公司，共有361家樣本企業符合條件，共計1 885個樣本觀測值。樣本企業的財務數據主要來自國泰安數據庫(CSMAR);市場化進程相關數據來自《中國統計年鑒》;研發投入的相關數據是通過巨潮資訊網的上市公司年報手工整理得到，采用 EXCEL 和 stata14.0 進行數據處理。

　　(三)描述性統計

　　從表2可以看出，在最終所有的研究樣本中，總體樣本的融資約束( KZ) 均值為 0.193，最大值是 4.802，最小值是 -5.756，這表明研究樣本中不同公司面臨的融資約束的程度是不一樣的。研發密度最大值為0.275，最小值是0.000 2，企業間還是有很大差距的，主要是因為每個行業不同的行業性質造成的。像機械和電器制造業，會投入大量的資金研究新的類型的機器，而像食品或者服務行業，這方面的需求就比較少。在控制變量中，從公司規模可以看出，樣本公司中既有規模較大的公司，也有規模較小的公司，樣本公司相差較大，研究具有一定價值。從其他數據看，中小企業的發展能力較弱，公司應該保證一定的業務增長，才能降低融資約束;企業間競爭力強弱分明且波動較大;中小企業能夠用于抵押的資產擔保價值較低，但銀行和其他債權人偏好物理資產來確保其負債，這說明我國中小企業上市公司仍處于成長上升期。